麥克．艾梅論PIMCO之英國長期展望

麥克．艾梅論PIMCO之 英國長期展望
麥克．艾梅 （Mike Amey） 執行副總裁、 投資組合經理人

2010年6月 PIMCO於5月召開了年度長期展望論壇，討論公司對全球經濟與市場未來三至五年的展望。在以下訪談中，麥克．艾梅闡述這次論壇的重要結論，並特別說明英國的前景展望。

問：長期展望論壇的主要結論，對PIMCO有關英國未來三至五年的成長展望意味著什麼？

艾梅：長期展望論壇的結論是我們正邁向新常態（New Normal）。全球經濟成長受抑制，工業國的成長將繼續落後於雷曼兄弟破產前的水準，新興經濟體佔全球成長的比重則會日益擴大。去槓桿化、政府加管監管、全球化程度減弱之長期趨勢，在多數工業國家將尤其明顯。許多新興經濟體的初始狀態明顯較佳，新興市場世界將因此有更強的能力抵禦外來衝擊。 我們估計，未來我們將經歷一次又一次的震盪，尤其是在工業國家，因為相關國家的資產負債表已沒有很多操作空間。英國的情況尤其如此，因為該國的個人、銀行業與公共部門，均面對資產負債情況窘迫的壓力，這顯然不利於英國的經濟表現。 我們估計英國未來三至五年將有正數的經濟成長率，但成長將備受束縛。經濟實質成長率料將持續低於2008年之前十年的2.5-3%水準。

問：PIMCO預計世界各地的通膨將以不同速度加速，你怎麼看英國的長期通膨前景？ 

艾梅：相對於許多其他工業國，英國的通膨率目前處於較高水準。這主要是因為英鎊先前貶值，且增值稅（VAT）稅率年初時回升至17.5%。隨著消費者物價指 ：消化這些效應，通膨率在2011年應將回落至2%的政府目標下方。展望12-18個月後的情況，我們認為通膨有加劇的風險。尤其值得注意的是，通膨率若持續超越2%的目標水準，通膨預期終有失控的危險。在此同時，英國央行對於何時撤銷目前的貨幣刺激措施，在時機拿捏上將備受考驗。因為太早撤銷刺激措施的代價遠高於太晚撤銷，我們認為通膨的中期風險是向上。

問：在此通膨展望下，你預期利率將如何變動？

艾梅：我們預計貨幣政策委員會（MPC）與英國央行在升息問題上將保持審慎。英國經濟仍處於高槓桿狀態，央行會希望看到經濟扎實復甦才開始升息。因為政府預計將推行為期多年的財政緊縮方案，央行更可能對升息審慎以待。因此，我們預期未來三至五年內，英國將出現財政緊縮、貨幣寬鬆的局面。

問：投資人應何時、如何調整他們的通膨避險策略？

艾梅：短期內的主要風險是通膨率下降，這是拜上述的技術因素所賜。長期而言，在英國對通膨避險的問題，在於英國通膨連結債券（index-linked bond）提供的實質殖利率非常低，因此不是規避長期通膨風險的最佳管道。我們認為，希望有效規避通膨風險的英國投資人應放眼國際，有些國家長期通膨前景跟英國相似，而通膨連結債券的實質殖利率較高，投資人應考慮利用這種管道避開通膨風險。

問：你認為英國央行會擴大量化寬鬆措施嗎？這些措施對該行的獨立性有何影響？

艾梅：我們不認為英國央行將擴大其量化寬鬆方案，因為相關措施已大致達到預期效果。雷曼兄弟破產後，在市場承受極大壓力之際，量化寬鬆措施遏止了資產價格的震盪，發揮了橋樑作用，成功穩住經濟情勢。因為英國經濟已穩定下來，我們認為觸發進一步量化寬鬆措施的門檻相當高。 英國央行會抗拒進一步顯著擴大其資產負債表，因為央行的資產負債規模已是原先的2.5倍，而英國名目公債超過25%落在央行手上，英國央行的資產負債表越大，對財政部的倚賴就越大，這會使得央行執行貨幣政策的自主程度遭人質疑。倘若央行因此願意容忍較高的通膨，債券投資人將受影響。財政當局通常有多重使命，其中一項是穩住通膨，但其他使命可能還包括社會要求的低失業率與經濟穩定成長。因此，若央行日益倚賴財政當局，央行可能就會分心，不再那麼以維持通膨率在目標水準為核心使命。

問：PIMCO已將主權風險列為2010年的關鍵主題之一。相對於歐元區，英國的主權風險有多顯著？

艾梅：主權風險是英國的關鍵風險之一，但情況跟歐洲大陸的經濟體略有不同。英國財政赤字目前約為國內生產毛額的11%，是歷來最高記錄之一，也是已開發國家中最高，這使得政府為債務融資的能力出現隱憂。但是，跟歐元區國家不同的是，英國有自己的貨幣，匯率自由浮動，此優勢使得英國不太可能陷入部分歐元區國家目前的困境。因為有自己的貨幣，英國永遠都會有能力償還自身的債務，但以非英鎊衡量，當局或許會讓其實質債務貶值。因此，只要英國維持高負債，英國主權債務風險就會持續是一個問題，而這會令英鎊與英國的通膨率承受壓力，英國公債的長期價值可能因此受損。

此外，歐元區佔英國貿易量60%多一點。倘若歐元區債務問題導致區內經濟長期疲軟，英國將更難維持正數的經濟成長率。這是我們預期英國成長率顯著低於前十年水準的原因之一。

問：PIMCO已開始談論「國家資本體制」（state capitalism），英國金融市場在聯合政府執政下將面臨什麼樣的景況？

艾梅：新聯合政府亟欲重視銀行體系在經濟中的角色。這料將導致金融業，尤其是銀行，受更嚴格的規管，只要政府持有英國銀行業者大量股權，國家指揮銀行放款的事就有可能發生。不過，我們相信政府的主要目標，將是處理銀行業的槓桿水準，因此，我們認為銀行業者將被迫降低槓桿倍數，以較安全的業務模式運作，以避免重蹈過去幾年的覆轍。
此一規管轉嚴、政府加強干預的趨勢，就是PIMCO所稱的「國家資本體制」。這種政府干預的目的是降低銀行業再爆發嚴重危機的風險，如果代價是經濟成長率降低，當局也會接受。從債券投資人的角度看，這料將導致未來成長率降低，通膨率則可能升高，因為某些經濟領域的生產力將減弱。

問：保守黨與自由民主黨聯合執政，英國經濟出現雙底衰退的風險是升高還是降低了？
艾梅：雙底衰退的風險可說是降低了，新政府降低財政赤字的計劃雖然尚未完全曝光，初步跡象顯示，英國央行歡迎政府的方案。這或許意味著英國短期利率數年內將保持在低位，這對致力減債的民間部門將有幫助。在我們看來，聯合政府已展現立即處理財政赤字的意願，我們認為這基本上是好消息。

問：你怎麼看英鎊的前景？

艾梅：我們認為英鎊仍相當脆弱，尤其是因為它是反映英國主權風險的最主要管道。雖然我們很樂見當局推行削減赤字的方案，這些措施仍有執行面的風險，銀行業與消費者致力減債，仍使得英國經濟處於脆弱狀態。只要這種情況持續下去，英鎊就岌岌可危，容易出現一波波的貶值走勢，主要將是對新興市場貨幣；後者的經濟較健康，成長料將較強勁。

問：PIMCO對英國的長期展望，轉化為投資策略意味著什麼？

艾梅：我們目前對英國的展望，是未來多年短期利率維持在低位，長期而言有一些通膨風險，漫長的去槓桿過程使得經濟持續受壓，首要焦點將是維持經濟成長。這意味著英國殖利率曲線將保持陡峭，很低的短期利率將支持短債的價格。在此情況下，我們認為在總報酬基礎上，短債將是最佳投資標的。

考慮到英鎊的貶值風險，以及英國中期內通膨加劇的風險，我們認為英國長債的投資價值相對較低。此外，英鎊對新興市場貨幣估計將持續受壓，這就是為什麼我們傾向增持優質新興市場貨幣。不過，我們不認為英國將陷入無法償債的境地，英國的主要債務是以英鎊計價，而英鎊的匯率是完全浮動的。我們相信，成熟的投資人可透過信用違約交換（CDS）市場，找到持有英國部位的誘人機會。最後，因為英國的實質殖利率較低，我們認為透過其他工業國的通膨連結債券市場規避通膨風險比較有利。
謝謝麥克。
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