作者：英國《金融時報》前任總編輯理查‧蘭伯特（Richard Lambert）
每一次經濟恐慌都有其與眾不同的特點，但都有一個相似之處，即它們都緊接著一段表面上的繁榮期之後發生，從而暴露出這種繁榮的空洞。這種順序屢試不爽，每當我們發現可以不必通過艱苦緩慢的實幹，就能輕鬆大發其財之時，就可以十拿九穩地斷言，恐慌時期即將來臨。
可能過去就有人講過這樣的話。事實上，在1859年，它已被寫進1857～1858年商業危機的歷史。金融動盪感覺上各不相同，但大多數幾乎如出一轍。
讓我們從一個顯然極為相似的案例開始。北岩銀行（Northern Rock）是英國自1866年歐沃倫格尼銀行（Overend Gurney）關門以來第一家倒閉的大型銀行。兩家都是久負盛名的機構，有著審慎且令人敬佩的財務歷史：北岩銀行的前身是東北部一家共同所有的建房互助會，歐沃倫格尼銀行則在東安格利亞貴格會擁有深厚根基。
渴望增長的新一代高階主管接掌了兩家銀行的領導權，他們急切想要迅速擴大他們的貸款規模：北岩在房價泡沫的頂峰陷在房屋抵押貸款裡，而歐沃倫格尼栽在一些顯然有問題的企業上，包括造船、穀物貿易、鐵路融資行業及許多其他行業的企業。這些企業都犯了致命錯誤，即依賴短期借款為他們快速擴張和風險越來越大的貸款帳目提供資金。
與北岩一樣，歐沃倫格尼為其有缺陷的業務模式付出了代價。一個重大的不同之處在於，英國央行讓歐沃倫格尼倒閉了，導致其他一些企業在接著引發的恐慌中倒閉。
最近，兩位美國經濟學家——馬里蘭大學的卡門‧萊因哈特（Carmen Reinhart）和哈佛大學的肯‧羅格夫（Ken Rogoff）發表了一份對當前金融危機的分析報告，在文中他們找出了二戰以來發生在工業國家的前18次銀行業危機，把當前的金融危機放到了這一背景下加以研究。
他們發現了把單個事件轉化成金融繁榮和蕭條的整體圖景的共同主題，他們稱之為“諸多標準金融危機指標上驚人的定性和定量相似點”。他們重點對美國進行了研究，但如果你觀察相關數字，他們分析中的大部分內容也適用於英國。
在每次重大金融動盪之前，住房價格都會快速上漲，股票價格也是如此。由於直到危機發生的前夜，資本流入加速、經常帳盈餘迅速擴大。公共債務上升是戰後危機中一個幾乎普遍的前兆。當問題隱約浮現時，總體經濟增長開始逐漸放緩。此外，以往的金融衝擊發生前，通常有一段放鬆金融管制的時期。
作為一位見識頗多的記者，我見證了1973～1974年的次級銀行危機，我們最強大的金融機構險些被拖垮。現在，我還仍然保留著由四大清算銀行之一發布的否認它們身處困境的新聞稿。那次事件有幾個不同的觸發因素：其中之一是1971年底開始實施的《競爭與信貸管理條例》（Competition and Credit Control），它放開了貸款的上限，降低了對銀行的流動性要求，並終結了利率同盟。之後的兩年裡，對英國居民的信用墊款總額增加了2.50倍。
放鬆管制也在今天的事件中扮演著角色。引用前美聯儲主席保羅‧沃克爾（Paul Volcker）的話，過去25年間“我們從一個以商業銀行為中心的、高度監管的金融體系，轉變為一個經過了高度設計、複雜得多的體系。今天，眾多金融中介發生在有效的官方監管和監督之外的市場，全都裝在不知有多少兆規模的衍生品工具裡。”
另一個共同特徵是，資產價格泡沫通常接在一段時期的價格穩定後發生，最近英國《金融時報》一篇由查爾斯‧古德哈特（Charles Goodhart）和阿維納什‧佩爾紹德（Avinash Persaud）撰寫的文章指出了這一點。他們引用了1929年的美國、20世紀90年代的日本、1997～1998年的亞洲，以及2007～2008年次級住房抵押貸款危機作為案例。
低通脹導致低利率和真實資產的積累，繼而導致投資者為了獲得更高的投資回報而去冒更大風險。20世紀70年代就有一個經典案例，當時石油美元湧入國際資本市場並推動利率走低。銀行流動性充足，正四處尋找新的出口。他們在中歐和拉美的發展中經濟體找到了正在找尋的東西。但當1982年08月墨西哥政府暫停償還外債時，這種情形便戛然而止。
過去數年中發生了很多同樣的事件。甚至羅格夫和萊因哈特大膽地暗示，這一次大量資金事實上已被再循環至一個發展中經濟體，但這回這個經濟體存在於美國境內。逾一兆美元被導入由最窮、信用最低的借款人構成的美國次級房貸市場。
此處的共同特徵就是對風險的誤判，對風險的定價錯得離譜。1929年，問題出在投資資金被過度利用；1997～1998年的亞洲金融危機則是與錯配的貨幣敞口有關；網路熱潮時期，當時的想法就是網路將導致永不休止的經濟增長。在最近這次信貸泡沫中，想法就是把債務分開拆碎，然後分發到世界各地，垃圾債券能就這樣奇蹟般地轉變為3A級投資對象。
這一次確實有什麼不同之處嗎？
然而，最近的這次事件與歷史上其他相似片段共同的另一個特徵是，其性質是真正的國際性的。幾個世紀來，一次又一次地的金融危機讓世人明白一個道理，即樂觀、貪婪、狂熱和絕望是不分國界的。早在網路之前，不斷變化的市場情緒就以令人驚訝的速度席卷全世界。
1929年10月24日和29日的股價下跌，以及1987年10月19日再度上演的這一幕，簡直是在除日本外的所有金融市場裡同步發生的。用套利、資本流動或資金轉移遠不能解釋這一現象。
1720年的南海和密西西比泡沫是相關的，放鬆管制和在英格蘭及法國的強力貨幣擴張助長了泡沫。緊跟泡沫發生的危機波及到了荷蘭、意大利北部以及德國北部。此類國際性震盪的名單，一眼看不到頭。
當然，世界各地國家經濟體之間總有著實體的聯繫，如國際貿易商品和金條、出口和進口、資本和資金流動，等等。但我發現，讓我著迷的卻是純心理方面的聯繫，像是某國投資人的情緒在什麼時候影響另一國投資人的情緒，有時候是距離非常遠的兩個國家。
我們在考慮金融快感和恐懼時始終要牢記的是，理性行為總是不在考慮之列。歷史上最偉大思想家之一的艾薩克‧牛頓（Isaac Newton）在南海股票上大肆投機，結果輸慘了。正如他沮喪地感言：“我能計算天體的運動，卻不能計算人類的瘋狂。”
重大金融震盪的結果是什麼？
關於這個問題，大量知識來自於經濟史學家查爾斯‧金德爾伯格（Charles Kindleberger），他1978年發表了經典著作《癲狂、恐慌與崩潰》（Manias，Panics and Crashes）。金德爾伯格用相當沒有把握的方式所表達觀點是，得到正確運用的最後貸款人所扮演的角色，是令通常緊接著金融危機之後發生的商業滑坡縮短的關鍵。他引用1720年、1873年、1882年、1890年、1921年和1929年的危機作為證據。
這幾次危機中，沒有一次最後貸款人能真正出現。之後發生的蕭條比之其他幾次時間更長、程度更深。19世紀70年代和20世紀30年代發生的兩次危機，均被稱為“大蕭條”。
最後貸款人角色的經典定義是由沃爾特‧白芝浩（Walter Bagehot）所下的。他的偉大著作《倫巴第街》（Lombard Street）發表於1873年，書中闡述的一個理念此後就一直是央行在危機時刻的指導格言：憑良好抵押品以高利率自由放貸，也是從那本書開始的。自由放貸，用他的話來講就是，“止住恐慌”。用高利率，目的是“沒人可以不經過慎重考慮、用很低的代價就借到錢”。無限度地憑所有良好的銀行業證券放貸——因為 “造成驚恐的方式，就是拒絕持有優質抵押品的人”。
但是，不幸的是，生活並不那麼簡單。首先，央行官員們並不總是把他們的工作做得很好。人們普遍認為，英國央行在干預1825年恐慌時沒起什麼作用。
城市歷史學家大衛‧基納斯頓（David Kynaston）說明了英國央行的政策是如何在自滿和過於劇烈的信貸緊縮之間急劇轉向的。70多家銀行倒閉了，據傳，英國央行自己也是僥倖逃過一劫。正當五英鎊和10英鎊的紙幣全部用光之際，有人發現了大量1797年後就一直留在金庫裡的一英鎊的票子。這些紙幣是得到政府許可發行的，並“創造了奇蹟”。接著發生的蕭條持續了幾年時間：根據一份報告，直到1827年年底，“在商界，幾乎人人都仍舊感覺得到1825年的高潮留給他們的損失所造成的傷痛——並且直到現在，由於害怕風暴後持續很長時間的洶湧波濤，甚至現在都遠離海邊”。
另一個問題是，過度熱情的央行干預可能給未來造成實際麻煩。關於艾倫‧格林斯潘（Alan Greenspan）所留下來的經濟攤子的熱議，背後體現的就是這個問題。2006年01月，艾倫‧格林斯潘卸任美聯儲主席。美聯儲的經典角色一直是逆風而行，在艱難時期放鬆信貸，在局面失控之前緊縮信貸。
威廉‧麥克切斯尼‧馬丁（William McChesney Martin）曾擔任過18年的美聯儲主席，直到尼克森總統時代，用他的話說：“美聯儲的功能，就是在聚會漸入佳境的時候，端走賓治盆。”
格林斯潘的批評者聲稱，他非但沒有端走賓治盆，而且在聚會快結束的苗頭初步顯露時，他又喝了一瓶白蘭地，高興得不想離場。
他們還說，不論出了什麼問題，格林斯潘執掌的美聯儲總會通過創造足夠多廉價貨幣收買的方法來化解困境。1987年10月市場崩盤後，美聯儲在六周內三次降息，股市迅速恢復。同樣的情形也發生在1997～1998年亞洲金融危機後，以及9.11事件之後。
但央行能走多遠還是有限制的。隨著時間推移，廉價貨幣和負的實質利率導致帶來泡沫的投機和通貨膨脹。這是央行行長們警告道德風險的危險時所要表達的意思，這種道德風險指的是，把銀行家們從困境中拯救出來只會鼓勵他們將來更加不負責任。當應該讓一家機構倒閉時，試圖把個人過失和可能導致極嚴重後果的系統性失效清楚地區分開來是十分困難的。
出於這個原因，多年來，常常是這樣一個情況，銀行當局下決心不干預，最終卻發現自己被迫屈服於壓力。利物浦勛爵（Lord Liverpool）1825年威脅說，如果投機者得到拯救，他將辭去財政大臣的職務，但最後投機者還是得救了。金德爾伯格發現類似的例子發生在1763 年、1869年、1897年和1975年拯救紐約時。
現任英國央行行長默文‧金（Mervyn King）也對道德風險多次發出強有力的警告，直到幾個月前英國央行準備進行一次看上去像經典白芝浩式的干預為止。
在給投機者一個教訓和系統性失效之間取得平衡相當困難。只有歷史才能夠對格林斯潘和金的不同做法作出評判。
在對最近這場危機的反應中，美聯儲在很大程度上已經比他們的前輩們走得更遠。華爾街投資銀行貝爾斯登（Bear Stearns）因在衍生品和證券化貸款市場上的巨大敞口而面臨倒閉危險。面對這種情況，再次引用保羅‧沃克爾的話，美聯儲判斷有必要採取“把合法和默示的權利用到極致，跨越某些根深蒂固的央行準則和慣例”的措施。
同樣，這種救援肯定必定導致美國證券監管的徹底重塑。如果美聯儲將來站到這些機構背後，那它需要的監督程度要遠比當前規則下允許的要直接地多。難怪沃克爾言語之間有些擔心。
經濟低迷時間跨度可能有多長，影響可能有多深？
當然，任何回答都不得不受限於大量的變數。關鍵之一是最後貸款人的存在和表現。但還有許多其他變數，因為繁榮和蕭條鮮有單一觸發因素的。例如，1847年危機的觸發因素有：鐵路狂熱、馬鈴薯病害、一年小麥歉收和第二年豐產以及歐陸接著發生的革命。1857年華爾街恐慌通過內戰變成了一場持續很長時間的衰退。
關於20世紀30年代大蕭條的成因，著有眾多的教科書，而《大崩潰》（Great Crash）絕不是其唯一的貢獻者。
大宗商品尤其是能源的價格在飆升，正好在這個時刻，世界最重要的各家銀行突然驚現一個十分巨大的漏洞──這再次說明：造成麻煩的不只是金融衝擊，這樣的事實令當今的經濟挑戰更加使人生畏。通貨膨脹上升加上需求減緩意味著各地的政策制定者面臨嚴峻的問題。因此歐洲央行最近調升利率以保持通貨膨脹得到抑制，而這偏偏又是在需求減緩的時刻，通常需要來一次減息。
盡管存在所有這些變數，但歷史確實也為重大金融事件的潛在經濟影響提供了一些指南。正如萊因哈特和的羅格夫分析的那樣，二戰後最具災難性的五個例子中（芬蘭、日本、挪威、瑞典和西班牙），年產出增長率從頂峰到谷底的跌幅超過5%，甚至三年後，增長率仍維持在比危機前趨勢增長率稍低的水平上。把所有18次衝擊放在一起評價，實際人均產出增長率平均跌幅結果是略大於2%，且一般需要兩年時間恢復到趨勢增長率水平。
經濟學家保羅‧奧默羅德（Paul Ormerod）最近分析了17個西方國家在1871年和2006年間的255次衰退案例。他發現，其中164次只持續了一年時間，大多數在兩年內結束。
由此，作為一個憑經驗得出的非常粗糙的規律，在最後貸款人做了它該做工作的前提下，多年來金融衝擊後的經濟低迷時期持續長達兩年左右時間的情形屢見不鮮。在那基礎上，鑑於當前金融事件的規模之大，美國和英國財政部看上去總是在預計中相當樂觀，他們預計2007年夏季後出現短暫、劇烈的倒退，而在今年下半年復甦將會初露端倪。而從目前情況來看，2009年的前景很可能會比2008年更糟糕，至少在英國是這樣。
金融創傷多大程度上導致經濟低迷？
首先，金融危機導致人們大規模損失資產和財富，對經濟活動的影響可想而知——只要想想世界上大型銀行的股東如今感覺比一年前少了多少錢。衝擊對於銀行資產負債情況的影響也對他們的放貸能力有著直接的影響。最驚人的例子就是大蕭條時期嚴厲的信貸限制。美國汽車銷量從1929年時的450萬輛下降至1932年的110萬輛，在20年時間裡沒能超過先前的頂峰水平。
此外，從繁榮到蕭條的轉變完全改變了公眾對於金融和承擔風險意願的觀點。昨天的英雄成了今天的惡棍。投資的時間長度縮短了。如J.K.‧加爾布雷斯（J.K. Galbraith）在他偉大的著作《1929年大崩盤》（The Great Crash 1929）裡評述的那樣，在經濟低迷的一些日子裡，“某些近乎普遍相信的東西變成了好似受到普遍懷疑的東西”。
金融震盪也頻繁暴露出欺詐和犯罪，加強了一種不安的總體感覺，並讓公眾叫嚷著要復仇。南海公司的董事們的勉強保住了性命。當時，一位議員堅決主張，這些人應該被判弒長犯上罪，並受到古羅馬對於此罪的刑罰——即把他們跟一隻猴子和一條蛇一起縫在麻袋裡，並把他們溺死。當情況變得不太對勁時，要留意那些從不休假的雇員。在倫敦，當聯合銀行的威廉‧普林格（William Pullinger）被迫在1860年參加葬禮時，一樁巨大的挪用資金案才被曝光。
在巴黎，最近在興業銀行（Societe Generale）資產負債表上捅了個大窟窿的違規交易員杰洛米‧科維爾（Jerome Kerviel）同樣也不想離開他的辦公桌。
立法機構在這種金融狂熱的時刻並不總是能作出最英明的決策。1720年《泡沫法》（The Bubble Act）禁止所有未經皇家許可狀授權的股票發行，這使得一個多世紀時間裡，在英國要開辦一家合法企業都變得很困難，直到該法最終被廢除情況才有了變化。
1929年華爾街崩潰催生了《1930年斯姆特-霍利關稅法》(Smoot-Hawley Tariff Legislation of 1930)，這部法律對國際貿易產生了破壞性影響。本世紀初商業網路泡沫之後，美國出台了《薩班斯—奧克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Legislation)，增加了所有美國上市公司的經濟負擔。
正如馬丁‧沃爾夫（Martin Wolf）在本報評論的那樣：“人人都牽扯其中——借款人、放款人和監管者——都過於頻繁地被過度興趣和恐慌的潮流席卷。是人都會犯錯。那是監管很少逆經濟周期而動的原因之一：監管方也被潮流席卷。”所以歷史記錄說明，我們應對於去年的事件審慎地作出監管反應，但這並不是說監管者應該袖手旁觀。
我們應該怎麼辦？
一個建議是，我們應建立某種機制，可能是一個重新設定焦點的國際貨幣基金組織，賦予它在視野裡尋找問題的職責。聽上去這個主意不賴。但歷史上充斥著這樣的情形，在狂熱的氛圍裡，當局有關泡沫即將來臨的警告被完全無視。
1996年年底，艾倫‧格林斯潘談到了“非理性繁榮”，股價短暫下滑。但之後十年的大多數時間裡股價加速上漲。英國央行行長默文‧金就在去年夏天之前很早的時候就曾談到過錯誤定價的信貸風險和艱難時局即將到來。但當市場上漲時，沒人把那些災難預言家的話當回事。
那就是與當今流行的觀點相反的論點。如今的普遍觀點是，貨幣政策制定者在制定利率時，應該考慮資產價格、通貨膨脹和貨幣通貨膨脹。當住房價格在到2006 年的三年內越飆越高時，我正在貨幣政策委員會任職。我能記得當時的想法：“如果我們的使命是抑制住房價格上漲（當然那時還沒發生），那麼利率將何去何從？”
要弄清楚是什麼構成了可以長期維持的住房價格非常困難。僅僅因為感覺到住房價格太活躍，我們是不是就準備徹底打跨這個行業呢？我不這麼看。
最近，古德哈特和佩爾紹德提出了一個更有趣、更進一步的想法，那就是建立一個監管框架，提高銀行資本金要求，用一個比率將之與一個同銀行資產價格增長率掛鉤。其目的是遏制過度的放款，並在繁榮時期擴充銀行準備金。
一些監管是無可避免的，拯救貝爾斯登的行動使得一場改革在美國勢在必行。在英國，今年稍晚時候政府將推出立法，以解決一些在北岩事件期間浮現出來的弊端。此外，也有可能進行更多微觀經濟層面的改變，例如信貸評級機構的工作等。沒完沒了且最終沒有什麼成果的爭論——關於有必要限制金融城獎金的、關於更充分披露和提高透明度的，將一如既往地存在。大型商業銀行的年報將繼續以每年多出20～50頁的速度變厚。
顯然有必要使銀行體系裡雇員和股東的經濟利益更加一致，以減少交易商去肩負巨大短期風險的誘因。但無論如何，未來幾年很可能出現的情況是謹慎和節制成為主基調。銀行在考慮把錢放在哪裡和如何放時，將謹慎得多。灰暗乏味將統治地球，浮華的繁榮將被視為庸俗。
這或許是歷史的最後一個教訓，對此，沒人比白芝浩說得更好了：“在英格蘭，一場巨大災難後，人們相互猜忌。一旦災難被遺忘，人們再次互相信賴。”
理查‧蘭伯特是英國工業聯合會（CBI）主席，《金融時報》（Financial Times）前任總編輯。本文是根據他在牛津大學坦普頓學院演講基礎上經編輯的講稿。
1866年歐沃倫‧格尼銀行
歐沃倫‧格尼銀行的破產引發了英國最著名的銀行擠兌。當該銀行從核心業務（交易匯票）向外擴張進入到如船廠等風險更高的投資領域時，問題就發生了。當幾家債權人破產時，該銀行的股票驟然暴跌。
沃爾特‧白芝浩稱其政策“過於輕率，人們會覺得小孩來放貸也會比這做得好”。英國央行拒絕提供支持的那天，歐沃尼停止現金支付，擠兌變成了一場騷亂，之後又有十家銀行暫停支付，兩百家公司無力償債，“倫敦金融城的街道上人群擁擠，跌跌撞撞”。
2007年北岩銀行
去年09月12日，當信貸緊縮加劇時，北岩被迫求助於英國央行，希望由後者以最後貸款人角色為其提供流動性支持。關於貸款的新聞引發了擠兌。接下來的兩個月裡，因多個援救方案失敗，該銀行2007年02月曾一度漲到12.14英鎊歷史高位的股價重挫至90便士。北岩銀行估計欠英國央行250億英鎊，於02 月17日被政府國有化。
1720年南海泡沫
南海公司1711年贏得對南美貿易的壟斷，附帶條件是承擔了西班牙王位繼承戰造成的國家債務。但西班牙對於海洋的控制使得公司貿易範圍很小，甚至在 1718年戰火重燃前情況也沒有改觀。然而，由於擁有皇家特許權，並且董事們四處散布編造的國外貿易大獲成功的故事，泡沫使得公司股價在1720年頭六個月裡，從128英鎊飆升至1,050英鎊。當泡沫破滅時，價格重挫回落至175英鎊，成千上萬的人因此破產。
1997年亞洲危機
在經歷數十年強勁經濟增長後，該地區贏得了“亞洲虎”外號，資本從發達世界快速流入這些自由化的市場。1997年07月，泰國對泰銖實行浮動匯率的決定引發了金融危機，很快傳播到該地區其他經濟體。不久，“亞洲傳染病”危機擴散到全球，巴西和俄羅斯也受害。
1929年華爾街崩盤
20世紀初，股票市場投機還被限於專業人士，到了20世紀20年代，就有數以百萬計的“普通美國人”在紐約股票交易所進行投資。到了1929年08月，小投資人用保證金所購股票面值的三分之二以上是向經紀人的借款——借款超過了85億美元。到了10月，這種情況難以為繼，股東出現恐慌。就在一天時間裡，股票交易量超過了1200萬股，人們拼命兌現他們的資產。“大蕭條”開始了。
1987年黑色星期一
1987年10月01日，全球股市經歷了史上最大單日下挫（道瓊工業平均指數下跌22.6%，而富時100指數下跌10.8%）。崩盤的確切原因到現在還沒有搞清楚——有人甚至將之將富時指數的暴跌歸咎於10月16日的倫敦颶風。
每一次經濟恐慌都有其與眾不同的特點，但都有一個相似之處，即它們都緊接著一段表面上的繁榮期之後發生，從而暴露出這種繁榮的空洞。這種順序屢試不爽，每當我們發現可以不必通過艱苦緩慢的實幹，就能輕鬆大發其財之時，就可以十拿九穩地斷言，恐慌時期即將來臨。
可能過去就有人講過這樣的話。事實上，在1859年，它已被寫進1857～1858年商業危機的歷史。金融動盪感覺上各不相同，但大多數幾乎如出一轍。
讓我們從一個顯然極為相似的案例開始。北岩銀行（Northern Rock）是英國自1866年歐沃倫格尼銀行（Overend Gurney）關門以來第一家倒閉的大型銀行。兩家都是久負盛名的機構，有著審慎且令人敬佩的財務歷史：北岩銀行的前身是東北部一家共同所有的建房互助會，歐沃倫格尼銀行則在東安格利亞貴格會擁有深厚根基。
渴望增長的新一代高階主管接掌了兩家銀行的領導權，他們急切想要迅速擴大他們的貸款規模：北岩在房價泡沫的頂峰陷在房屋抵押貸款裡，而歐沃倫格尼栽在一些顯然有問題的企業上，包括造船、穀物貿易、鐵路融資行業及許多其他行業的企業。這些企業都犯了致命錯誤，即依賴短期借款為他們快速擴張和風險越來越大的貸款帳目提供資金。
與北岩一樣，歐沃倫格尼為其有缺陷的業務模式付出了代價。一個重大的不同之處在於，英國央行讓歐沃倫格尼倒閉了，導致其他一些企業在接著引發的恐慌中倒閉。
最近，兩位美國經濟學家——馬里蘭大學的卡門‧萊因哈特（Carmen Reinhart）和哈佛大學的肯‧羅格夫（Ken Rogoff）發表了一份對當前金融危機的分析報告，在文中他們找出了二戰以來發生在工業國家的前18次銀行業危機，把當前的金融危機放到了這一背景下加以研究。
他們發現了把單個事件轉化成金融繁榮和蕭條的整體圖景的共同主題，他們稱之為“諸多標準金融危機指標上驚人的定性和定量相似點”。他們重點對美國進行了研究，但如果你觀察相關數字，他們分析中的大部分內容也適用於英國。
在每次重大金融動盪之前，住房價格都會快速上漲，股票價格也是如此。由於直到危機發生的前夜，資本流入加速、經常帳盈餘迅速擴大。公共債務上升是戰後危機中一個幾乎普遍的前兆。當問題隱約浮現時，總體經濟增長開始逐漸放緩。此外，以往的金融衝擊發生前，通常有一段放鬆金融管制的時期。
作為一位見識頗多的記者，我見證了1973～1974年的次級銀行危機，我們最強大的金融機構險些被拖垮。現在，我還仍然保留著由四大清算銀行之一發布的否認它們身處困境的新聞稿。那次事件有幾個不同的觸發因素：其中之一是1971年底開始實施的《競爭與信貸管理條例》（Competition and Credit Control），它放開了貸款的上限，降低了對銀行的流動性要求，並終結了利率同盟。之後的兩年裡，對英國居民的信用墊款總額增加了2.50倍。
放鬆管制也在今天的事件中扮演著角色。引用前美聯儲主席保羅‧沃克爾（Paul Volcker）的話，過去25年間“我們從一個以商業銀行為中心的、高度監管的金融體系，轉變為一個經過了高度設計、複雜得多的體系。今天，眾多金融中介發生在有效的官方監管和監督之外的市場，全都裝在不知有多少兆規模的衍生品工具裡。”
另一個共同特徵是，資產價格泡沫通常接在一段時期的價格穩定後發生，最近英國《金融時報》一篇由查爾斯‧古德哈特（Charles Goodhart）和阿維納什‧佩爾紹德（Avinash Persaud）撰寫的文章指出了這一點。他們引用了1929年的美國、20世紀90年代的日本、1997～1998年的亞洲，以及2007～2008年次級住房抵押貸款危機作為案例。
低通脹導致低利率和真實資產的積累，繼而導致投資者為了獲得更高的投資回報而去冒更大風險。20世紀70年代就有一個經典案例，當時石油美元湧入國際資本市場並推動利率走低。銀行流動性充足，正四處尋找新的出口。他們在中歐和拉美的發展中經濟體找到了正在找尋的東西。但當1982年08月墨西哥政府暫停償還外債時，這種情形便戛然而止。
過去數年中發生了很多同樣的事件。甚至羅格夫和萊因哈特大膽地暗示，這一次大量資金事實上已被再循環至一個發展中經濟體，但這回這個經濟體存在於美國境內。逾一兆美元被導入由最窮、信用最低的借款人構成的美國次級房貸市場。
此處的共同特徵就是對風險的誤判，對風險的定價錯得離譜。1929年，問題出在投資資金被過度利用；1997～1998年的亞洲金融危機則是與錯配的貨幣敞口有關；網路熱潮時期，當時的想法就是網路將導致永不休止的經濟增長。在最近這次信貸泡沫中，想法就是把債務分開拆碎，然後分發到世界各地，垃圾債券能就這樣奇蹟般地轉變為3A級投資對象。
這一次確實有什麼不同之處嗎？
然而，最近的這次事件與歷史上其他相似片段共同的另一個特徵是，其性質是真正的國際性的。幾個世紀來，一次又一次地的金融危機讓世人明白一個道理，即樂觀、貪婪、狂熱和絕望是不分國界的。早在網路之前，不斷變化的市場情緒就以令人驚訝的速度席卷全世界。
1929年10月24日和29日的股價下跌，以及1987年10月19日再度上演的這一幕，簡直是在除日本外的所有金融市場裡同步發生的。用套利、資本流動或資金轉移遠不能解釋這一現象。
1720年的南海和密西西比泡沫是相關的，放鬆管制和在英格蘭及法國的強力貨幣擴張助長了泡沫。緊跟泡沫發生的危機波及到了荷蘭、意大利北部以及德國北部。此類國際性震盪的名單，一眼看不到頭。
當然，世界各地國家經濟體之間總有著實體的聯繫，如國際貿易商品和金條、出口和進口、資本和資金流動，等等。但我發現，讓我著迷的卻是純心理方面的聯繫，像是某國投資人的情緒在什麼時候影響另一國投資人的情緒，有時候是距離非常遠的兩個國家。
我們在考慮金融快感和恐懼時始終要牢記的是，理性行為總是不在考慮之列。歷史上最偉大思想家之一的艾薩克‧牛頓（Isaac Newton）在南海股票上大肆投機，結果輸慘了。正如他沮喪地感言：“我能計算天體的運動，卻不能計算人類的瘋狂。”
重大金融震盪的結果是什麼？
關於這個問題，大量知識來自於經濟史學家查爾斯‧金德爾伯格（Charles Kindleberger），他1978年發表了經典著作《癲狂、恐慌與崩潰》（Manias，Panics and Crashes）。金德爾伯格用相當沒有把握的方式所表達觀點是，得到正確運用的最後貸款人所扮演的角色，是令通常緊接著金融危機之後發生的商業滑坡縮短的關鍵。他引用1720年、1873年、1882年、1890年、1921年和1929年的危機作為證據。
這幾次危機中，沒有一次最後貸款人能真正出現。之後發生的蕭條比之其他幾次時間更長、程度更深。19世紀70年代和20世紀30年代發生的兩次危機，均被稱為“大蕭條”。
最後貸款人角色的經典定義是由沃爾特‧白芝浩（Walter Bagehot）所下的。他的偉大著作《倫巴第街》（Lombard Street）發表於1873年，書中闡述的一個理念此後就一直是央行在危機時刻的指導格言：憑良好抵押品以高利率自由放貸，也是從那本書開始的。自由放貸，用他的話來講就是，“止住恐慌”。用高利率，目的是“沒人可以不經過慎重考慮、用很低的代價就借到錢”。無限度地憑所有良好的銀行業證券放貸——因為 “造成驚恐的方式，就是拒絕持有優質抵押品的人”。
但是，不幸的是，生活並不那麼簡單。首先，央行官員們並不總是把他們的工作做得很好。人們普遍認為，英國央行在干預1825年恐慌時沒起什麼作用。
城市歷史學家大衛‧基納斯頓（David Kynaston）說明了英國央行的政策是如何在自滿和過於劇烈的信貸緊縮之間急劇轉向的。70多家銀行倒閉了，據傳，英國央行自己也是僥倖逃過一劫。正當五英鎊和10英鎊的紙幣全部用光之際，有人發現了大量1797年後就一直留在金庫裡的一英鎊的票子。這些紙幣是得到政府許可發行的，並“創造了奇蹟”。接著發生的蕭條持續了幾年時間：根據一份報告，直到1827年年底，“在商界，幾乎人人都仍舊感覺得到1825年的高潮留給他們的損失所造成的傷痛——並且直到現在，由於害怕風暴後持續很長時間的洶湧波濤，甚至現在都遠離海邊”。
另一個問題是，過度熱情的央行干預可能給未來造成實際麻煩。關於艾倫‧格林斯潘（Alan Greenspan）所留下來的經濟攤子的熱議，背後體現的就是這個問題。2006年01月，艾倫‧格林斯潘卸任美聯儲主席。美聯儲的經典角色一直是逆風而行，在艱難時期放鬆信貸，在局面失控之前緊縮信貸。
威廉‧麥克切斯尼‧馬丁（William McChesney Martin）曾擔任過18年的美聯儲主席，直到尼克森總統時代，用他的話說：“美聯儲的功能，就是在聚會漸入佳境的時候，端走賓治盆。”
格林斯潘的批評者聲稱，他非但沒有端走賓治盆，而且在聚會快結束的苗頭初步顯露時，他又喝了一瓶白蘭地，高興得不想離場。
他們還說，不論出了什麼問題，格林斯潘執掌的美聯儲總會通過創造足夠多廉價貨幣收買的方法來化解困境。1987年10月市場崩盤後，美聯儲在六周內三次降息，股市迅速恢復。同樣的情形也發生在1997～1998年亞洲金融危機後，以及9.11事件之後。
但央行能走多遠還是有限制的。隨著時間推移，廉價貨幣和負的實質利率導致帶來泡沫的投機和通貨膨脹。這是央行行長們警告道德風險的危險時所要表達的意思，這種道德風險指的是，把銀行家們從困境中拯救出來只會鼓勵他們將來更加不負責任。當應該讓一家機構倒閉時，試圖把個人過失和可能導致極嚴重後果的系統性失效清楚地區分開來是十分困難的。
出於這個原因，多年來，常常是這樣一個情況，銀行當局下決心不干預，最終卻發現自己被迫屈服於壓力。利物浦勛爵（Lord Liverpool）1825年威脅說，如果投機者得到拯救，他將辭去財政大臣的職務，但最後投機者還是得救了。金德爾伯格發現類似的例子發生在1763 年、1869年、1897年和1975年拯救紐約時。
現任英國央行行長默文‧金（Mervyn King）也對道德風險多次發出強有力的警告，直到幾個月前英國央行準備進行一次看上去像經典白芝浩式的干預為止。
在給投機者一個教訓和系統性失效之間取得平衡相當困難。只有歷史才能夠對格林斯潘和金的不同做法作出評判。
在對最近這場危機的反應中，美聯儲在很大程度上已經比他們的前輩們走得更遠。華爾街投資銀行貝爾斯登（Bear Stearns）因在衍生品和證券化貸款市場上的巨大敞口而面臨倒閉危險。面對這種情況，再次引用保羅‧沃克爾的話，美聯儲判斷有必要採取“把合法和默示的權利用到極致，跨越某些根深蒂固的央行準則和慣例”的措施。
同樣，這種救援肯定必定導致美國證券監管的徹底重塑。如果美聯儲將來站到這些機構背後，那它需要的監督程度要遠比當前規則下允許的要直接地多。難怪沃克爾言語之間有些擔心。
經濟低迷時間跨度可能有多長，影響可能有多深？
當然，任何回答都不得不受限於大量的變數。關鍵之一是最後貸款人的存在和表現。但還有許多其他變數，因為繁榮和蕭條鮮有單一觸發因素的。例如，1847年危機的觸發因素有：鐵路狂熱、馬鈴薯病害、一年小麥歉收和第二年豐產以及歐陸接著發生的革命。1857年華爾街恐慌通過內戰變成了一場持續很長時間的衰退。
關於20世紀30年代大蕭條的成因，著有眾多的教科書，而《大崩潰》（Great Crash）絕不是其唯一的貢獻者。
大宗商品尤其是能源的價格在飆升，正好在這個時刻，世界最重要的各家銀行突然驚現一個十分巨大的漏洞──這再次說明：造成麻煩的不只是金融衝擊，這樣的事實令當今的經濟挑戰更加使人生畏。通貨膨脹上升加上需求減緩意味著各地的政策制定者面臨嚴峻的問題。因此歐洲央行最近調升利率以保持通貨膨脹得到抑制，而這偏偏又是在需求減緩的時刻，通常需要來一次減息。
盡管存在所有這些變數，但歷史確實也為重大金融事件的潛在經濟影響提供了一些指南。正如萊因哈特和的羅格夫分析的那樣，二戰後最具災難性的五個例子中（芬蘭、日本、挪威、瑞典和西班牙），年產出增長率從頂峰到谷底的跌幅超過5%，甚至三年後，增長率仍維持在比危機前趨勢增長率稍低的水平上。把所有18次衝擊放在一起評價，實際人均產出增長率平均跌幅結果是略大於2%，且一般需要兩年時間恢復到趨勢增長率水平。
經濟學家保羅‧奧默羅德（Paul Ormerod）最近分析了17個西方國家在1871年和2006年間的255次衰退案例。他發現，其中164次只持續了一年時間，大多數在兩年內結束。
由此，作為一個憑經驗得出的非常粗糙的規律，在最後貸款人做了它該做工作的前提下，多年來金融衝擊後的經濟低迷時期持續長達兩年左右時間的情形屢見不鮮。在那基礎上，鑑於當前金融事件的規模之大，美國和英國財政部看上去總是在預計中相當樂觀，他們預計2007年夏季後出現短暫、劇烈的倒退，而在今年下半年復甦將會初露端倪。而從目前情況來看，2009年的前景很可能會比2008年更糟糕，至少在英國是這樣。
金融創傷多大程度上導致經濟低迷？
首先，金融危機導致人們大規模損失資產和財富，對經濟活動的影響可想而知——只要想想世界上大型銀行的股東如今感覺比一年前少了多少錢。衝擊對於銀行資產負債情況的影響也對他們的放貸能力有著直接的影響。最驚人的例子就是大蕭條時期嚴厲的信貸限制。美國汽車銷量從1929年時的450萬輛下降至1932年的110萬輛，在20年時間裡沒能超過先前的頂峰水平。
此外，從繁榮到蕭條的轉變完全改變了公眾對於金融和承擔風險意願的觀點。昨天的英雄成了今天的惡棍。投資的時間長度縮短了。如J.K.‧加爾布雷斯（J.K. Galbraith）在他偉大的著作《1929年大崩盤》（The Great Crash 1929）裡評述的那樣，在經濟低迷的一些日子裡，“某些近乎普遍相信的東西變成了好似受到普遍懷疑的東西”。
金融震盪也頻繁暴露出欺詐和犯罪，加強了一種不安的總體感覺，並讓公眾叫嚷著要復仇。南海公司的董事們的勉強保住了性命。當時，一位議員堅決主張，這些人應該被判弒長犯上罪，並受到古羅馬對於此罪的刑罰——即把他們跟一隻猴子和一條蛇一起縫在麻袋裡，並把他們溺死。當情況變得不太對勁時，要留意那些從不休假的雇員。在倫敦，當聯合銀行的威廉‧普林格（William Pullinger）被迫在1860年參加葬禮時，一樁巨大的挪用資金案才被曝光。
在巴黎，最近在興業銀行（Societe Generale）資產負債表上捅了個大窟窿的違規交易員杰洛米‧科維爾（Jerome Kerviel）同樣也不想離開他的辦公桌。
立法機構在這種金融狂熱的時刻並不總是能作出最英明的決策。1720年《泡沫法》（The Bubble Act）禁止所有未經皇家許可狀授權的股票發行，這使得一個多世紀時間裡，在英國要開辦一家合法企業都變得很困難，直到該法最終被廢除情況才有了變化。
1929年華爾街崩潰催生了《1930年斯姆特-霍利關稅法》(Smoot-Hawley Tariff Legislation of 1930)，這部法律對國際貿易產生了破壞性影響。本世紀初商業網路泡沫之後，美國出台了《薩班斯—奧克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Legislation)，增加了所有美國上市公司的經濟負擔。
正如馬丁‧沃爾夫（Martin Wolf）在本報評論的那樣：“人人都牽扯其中——借款人、放款人和監管者——都過於頻繁地被過度興趣和恐慌的潮流席卷。是人都會犯錯。那是監管很少逆經濟周期而動的原因之一：監管方也被潮流席卷。”所以歷史記錄說明，我們應對於去年的事件審慎地作出監管反應，但這並不是說監管者應該袖手旁觀。
我們應該怎麼辦？
一個建議是，我們應建立某種機制，可能是一個重新設定焦點的國際貨幣基金組織，賦予它在視野裡尋找問題的職責。聽上去這個主意不賴。但歷史上充斥著這樣的情形，在狂熱的氛圍裡，當局有關泡沫即將來臨的警告被完全無視。
1996年年底，艾倫‧格林斯潘談到了“非理性繁榮”，股價短暫下滑。但之後十年的大多數時間裡股價加速上漲。英國央行行長默文‧金就在去年夏天之前很早的時候就曾談到過錯誤定價的信貸風險和艱難時局即將到來。但當市場上漲時，沒人把那些災難預言家的話當回事。
那就是與當今流行的觀點相反的論點。如今的普遍觀點是，貨幣政策制定者在制定利率時，應該考慮資產價格、通貨膨脹和貨幣通貨膨脹。當住房價格在到2006 年的三年內越飆越高時，我正在貨幣政策委員會任職。我能記得當時的想法：“如果我們的使命是抑制住房價格上漲（當然那時還沒發生），那麼利率將何去何從？”
要弄清楚是什麼構成了可以長期維持的住房價格非常困難。僅僅因為感覺到住房價格太活躍，我們是不是就準備徹底打跨這個行業呢？我不這麼看。
最近，古德哈特和佩爾紹德提出了一個更有趣、更進一步的想法，那就是建立一個監管框架，提高銀行資本金要求，用一個比率將之與一個同銀行資產價格增長率掛鉤。其目的是遏制過度的放款，並在繁榮時期擴充銀行準備金。
一些監管是無可避免的，拯救貝爾斯登的行動使得一場改革在美國勢在必行。在英國，今年稍晚時候政府將推出立法，以解決一些在北岩事件期間浮現出來的弊端。此外，也有可能進行更多微觀經濟層面的改變，例如信貸評級機構的工作等。沒完沒了且最終沒有什麼成果的爭論——關於有必要限制金融城獎金的、關於更充分披露和提高透明度的，將一如既往地存在。大型商業銀行的年報將繼續以每年多出20～50頁的速度變厚。
顯然有必要使銀行體系裡雇員和股東的經濟利益更加一致，以減少交易商去肩負巨大短期風險的誘因。但無論如何，未來幾年很可能出現的情況是謹慎和節制成為主基調。銀行在考慮把錢放在哪裡和如何放時，將謹慎得多。灰暗乏味將統治地球，浮華的繁榮將被視為庸俗。
這或許是歷史的最後一個教訓，對此，沒人比白芝浩說得更好了：“在英格蘭，一場巨大災難後，人們相互猜忌。一旦災難被遺忘，人們再次互相信賴。”
理查‧蘭伯特是英國工業聯合會（CBI）主席，《金融時報》（Financial Times）前任總編輯。本文是根據他在牛津大學坦普頓學院演講基礎上經編輯的講稿。
1866年歐沃倫‧格尼銀行
歐沃倫‧格尼銀行的破產引發了英國最著名的銀行擠兌。當該銀行從核心業務（交易匯票）向外擴張進入到如船廠等風險更高的投資領域時，問題就發生了。當幾家債權人破產時，該銀行的股票驟然暴跌。
沃爾特‧白芝浩稱其政策“過於輕率，人們會覺得小孩來放貸也會比這做得好”。英國央行拒絕提供支持的那天，歐沃尼停止現金支付，擠兌變成了一場騷亂，之後又有十家銀行暫停支付，兩百家公司無力償債，“倫敦金融城的街道上人群擁擠，跌跌撞撞”。
2007年北岩銀行
去年09月12日，當信貸緊縮加劇時，北岩被迫求助於英國央行，希望由後者以最後貸款人角色為其提供流動性支持。關於貸款的新聞引發了擠兌。接下來的兩個月裡，因多個援救方案失敗，該銀行2007年02月曾一度漲到12.14英鎊歷史高位的股價重挫至90便士。北岩銀行估計欠英國央行250億英鎊，於02 月17日被政府國有化。
1720年南海泡沫
南海公司1711年贏得對南美貿易的壟斷，附帶條件是承擔了西班牙王位繼承戰造成的國家債務。但西班牙對於海洋的控制使得公司貿易範圍很小，甚至在 1718年戰火重燃前情況也沒有改觀。然而，由於擁有皇家特許權，並且董事們四處散布編造的國外貿易大獲成功的故事，泡沫使得公司股價在1720年頭六個月裡，從128英鎊飆升至1,050英鎊。當泡沫破滅時，價格重挫回落至175英鎊，成千上萬的人因此破產。
1997年亞洲危機
在經歷數十年強勁經濟增長後，該地區贏得了“亞洲虎”外號，資本從發達世界快速流入這些自由化的市場。1997年07月，泰國對泰銖實行浮動匯率的決定引發了金融危機，很快傳播到該地區其他經濟體。不久，“亞洲傳染病”危機擴散到全球，巴西和俄羅斯也受害。
1929年華爾街崩盤
20世紀初，股票市場投機還被限於專業人士，到了20世紀20年代，就有數以百萬計的“普通美國人”在紐約股票交易所進行投資。到了1929年08月，小投資人用保證金所購股票面值的三分之二以上是向經紀人的借款——借款超過了85億美元。到了10月，這種情況難以為繼，股東出現恐慌。就在一天時間裡，股票交易量超過了1200萬股，人們拼命兌現他們的資產。“大蕭條”開始了。
1987年黑色星期一
1987年10月01日，全球股市經歷了史上最大單日下挫（道瓊工業平均指數下跌22.6%，而富時100指數下跌10.8%）。崩盤的確切原因到現在還沒有搞清楚——有人甚至將之將富時指數的暴跌歸咎於10月16日的倫敦颶風。
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